投資要點(diǎn)

不銹鋼棒線材領(lǐng)域龍頭：永興材料長(zhǎng)期專注于不銹鋼棒線材領(lǐng)域生產(chǎn)，目前年產(chǎn)量近30萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率7.62%，僅次于青山集團(tuán)位居市場(chǎng)第二。隨著公司2019年技改投資的完成，未來(lái)其棒線材產(chǎn)量仍有3-4萬(wàn)噸提升空間。從上下游產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作角度來(lái)看，永興處于產(chǎn)業(yè)鏈條偏前端坯料供應(yīng)環(huán)節(jié)，冶煉鍛造的不銹鋼材料作為核心原料提供給下游的久立、武進(jìn)以及寶銀等生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步加工成高性能特殊合金管及鍛壓件。由于不同公司產(chǎn)品定位略有差別，其對(duì)應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)訂單差異較大，就永興而言，2019年上半年來(lái)自于石油煉化、機(jī)械裝備以及電力行業(yè)的需求依然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，營(yíng)收占比分別為50.1%、30.1%以及9.2%，尤其是前兩者，影響更甚。

不銹鋼需求維持高位、且存在進(jìn)一步改善的可能：我們經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)公司盈利大致滯后油氣資本開(kāi)支一年左右時(shí)間，而三大油企的資本開(kāi)支更多受油價(jià)影響，近幾年布倫特原油價(jià)格雖然大幅波動(dòng)，但整體價(jià)格中樞依然維持在60美金上下，未來(lái)只要價(jià)格不是回到前期的極低值，現(xiàn)階段油價(jià)對(duì)于大多數(shù)油氣公司而言依然存在可觀的盈利空間，這決定了三大油企的資本支出具備可持續(xù)性。考慮到油價(jià)-油氣投資的傳導(dǎo)也存在一定時(shí)差，大約半年左右，即便做一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的假設(shè)，2020年上半年油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，三大油企資本開(kāi)支至少也將維持到2020年下半年，對(duì)應(yīng)永興不銹鋼棒線材盈利在2021年下半年之前都存在支撐。此外，由于2019年制造業(yè)投資持續(xù)低迷，這對(duì)不銹鋼線材的訂單形成明顯拖累，但制造業(yè)投資作為后周期指標(biāo)，隨著工業(yè)企業(yè)盈利整體觸底，未來(lái)一年內(nèi)存在回升的可能，由此帶來(lái)的制造裝備領(lǐng)域的不銹鋼訂單值得期待；

產(chǎn)品定位中高端、供給新增有限：雖然未來(lái)不銹鋼棒線材的需求相對(duì)樂(lè)觀，但若供給端存在較大增量，行業(yè)盈利水平仍有下行可能。由于永興不銹鋼產(chǎn)品定位中高端市場(chǎng)，下游對(duì)接諸如三大油企、電力鍋爐廠這樣的大型國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)品存在較高的認(rèn)證門(mén)檻，并且一旦進(jìn)入客戶粘性較強(qiáng)，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定。雖然未來(lái)部分企業(yè)存在一定產(chǎn)能投放計(jì)劃，但由于其坯料來(lái)源海外，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)不銹鋼反傾銷(xiāo)加大的背景下實(shí)際投放或低于預(yù)期，并且由于新增產(chǎn)能多集中在中低端市場(chǎng)（以制造裝備領(lǐng)域?yàn)橹鳎鋵?duì)石化、電力等高端市場(chǎng)的沖擊更小。我們預(yù)計(jì)受益于在中高端市場(chǎng)的長(zhǎng)期布局，2020年永興噸鋼盈利仍有望維持高位，再考慮到其棒線材產(chǎn)量存在進(jìn)一步提升空間，公司傳統(tǒng)不銹鋼業(yè)務(wù)盈利不降反升的概率較大；

擊水中流、依托鋰云母提鋰切入新能源市場(chǎng)：永興雖然長(zhǎng)期深耕于不銹鋼棒線材領(lǐng)域，但上市以來(lái)，伴隨著融資渠道不斷豐富，公司在做強(qiáng)原有主業(yè)的同時(shí)，積極布局第二產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷長(zhǎng)期論證與探索之后，公司于2017年9月成立永興新能源，正式宣布進(jìn)軍鋰礦的采選及制造。目前公司已經(jīng)擁有花橋、花鋰兩大礦業(yè)公司，年選礦能力分別達(dá)到120萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸。永興通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦山資源，依托鋰云母提鋰技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資源、采礦、選礦到碳酸鋰深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。目前公司萬(wàn)噸級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目即將完成產(chǎn)線調(diào)試工作，2020年有望達(dá)到完全投產(chǎn)狀態(tài)；

鋰行業(yè)大周期觸底：自2018年碳酸鋰價(jià)格見(jiàn)頂以來(lái)，鋰價(jià)持續(xù)陰跌，但未來(lái)行業(yè)供需格局有望迎來(lái)轉(zhuǎn)折。一方面是，價(jià)格重挫之后當(dāng)前鋰價(jià)已經(jīng)跌穿眾多高成本區(qū)域企業(yè)盈虧平衡線，2019年下半年以來(lái)“西澳”產(chǎn)能出清信號(hào)不斷，我們預(yù)計(jì)2020年全球鋰供給33.84萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.13萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于2019年4.7萬(wàn)噸的行業(yè)增幅；另一方面，在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的快速放量與“5G”換機(jī)潮的推動(dòng)下，未來(lái)行業(yè)需求將再次迎來(lái)迅猛增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)終端鋰用量達(dá)到31.4萬(wàn)噸，同比增速22%，需求增速較2019年快速提升10個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，鋰行業(yè)供需兩端的積極變化將導(dǎo)致行業(yè)過(guò)剩缺口大幅收窄，而一旦產(chǎn)業(yè)鏈在需求爆發(fā)之際進(jìn)入再庫(kù)存階段，供需的扭轉(zhuǎn)有望推動(dòng)鋰價(jià)在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)迎來(lái)觸底反彈，產(chǎn)業(yè)曙光將至；

全產(chǎn)業(yè)鏈布局、向成本要競(jìng)爭(zhēng)力：對(duì)于鋰這樣的強(qiáng)周期行業(yè)而言，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本端的比拼，位于行業(yè)邊際成本曲線底端的企業(yè)將脫穎而出，并持續(xù)賺取超額利潤(rùn)。從各產(chǎn)家在行業(yè)成本曲線的分布來(lái)看，由于過(guò)去鋰云母提鋰技術(shù)尚未成熟，腐蝕性元素較多導(dǎo)致設(shè)備經(jīng)常停產(chǎn)維修，產(chǎn)量受限之下成本居高不下，眾多鋰云母提鋰公司逐漸淪為行業(yè)高成本產(chǎn)能。但隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，這種現(xiàn)象已經(jīng)得到逐步改善，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已經(jīng)低于鋰輝石提鋰的平均水準(zhǔn)。而對(duì)于永興而言，由于公司已經(jīng)完成了全產(chǎn)業(yè)鏈的深度布局，資源稟賦的優(yōu)勢(shì)或?qū)⑹蛊湓诔杀径说谋绕粗忻摲f而出；

投資建議：從某種程度而言，不銹鋼領(lǐng)域已經(jīng)成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，石油煉化和電力領(lǐng)域的較高認(rèn)證門(mén)檻導(dǎo)致其訂單穩(wěn)定，伴隨著其產(chǎn)銷(xiāo)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步提升，未來(lái)公司不銹鋼業(yè)務(wù)盈利依然有望維持高位。而另一方面，雖然目前鋰價(jià)表現(xiàn)低迷，但公司依托全產(chǎn)業(yè)布局特點(diǎn)，有望取得較強(qiáng)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一旦行業(yè)觸底反彈，鋰產(chǎn)品貢獻(xiàn)的盈利彈性值得期待，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為49.73億元、59.84億元以及65.70億元，同比分別增長(zhǎng)3.73%、20.32%、9.80%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.73億元、4.65億元以及5.17億元，同比變化-3.58%、24.75%、11.20%，繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：不銹鋼需求明顯下行；不銹鋼棒線材供給惡化從中低端市場(chǎng)蔓延至高端市場(chǎng)；公司鋰礦資源產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢；鋰行業(yè)供需持續(xù)惡化。

專注不銹鋼棒線材業(yè)務(wù)

不銹鋼棒線材龍頭：永興材料長(zhǎng)期專注于不銹鋼棒線材領(lǐng)域的生產(chǎn)、研發(fā)與銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要由奧氏體不銹鋼和奧氏體-鐵素體雙相不銹鋼構(gòu)成，具有“專、精、特、新”的特征，廣泛應(yīng)用于石油煉化、火電、交通運(yùn)輸、機(jī)械裝備及核電等領(lǐng)域。從上下游產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作角度劃分，公司處于不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈條偏前端坯料供應(yīng)環(huán)節(jié)，冶煉鍛造的特種不銹鋼材料作為核心原材料提供給下游的久立、武進(jìn)以及寶銀等不銹鋼管加工企業(yè)加工成高性能特殊合金管及鍛壓件。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司在不銹鋼棒線材領(lǐng)域的產(chǎn)品實(shí)力獲得業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可，不僅成為中石化、國(guó)內(nèi)三大鍋爐廠關(guān)鍵部件的核心供應(yīng)商，而且在高溫合金領(lǐng)域也不斷突破，最新研發(fā)的GH2132合金材料率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代化，并得以批量供貨；

產(chǎn)能與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司目前具有35萬(wàn)噸不銹鋼和鎳基合金煉鋼產(chǎn)能，其中煉鋼一廠電爐30t年產(chǎn)能10萬(wàn)噸（之前受到生產(chǎn)工藝限制，實(shí)際產(chǎn)量只有6-7萬(wàn)噸，經(jīng)過(guò)2019年的技改之后，未來(lái)公司實(shí)際產(chǎn)量將接近滿產(chǎn)狀態(tài)），煉鋼二廠電爐50t年產(chǎn)能25萬(wàn)噸。從軋材環(huán)節(jié)而言，公司線材、大盤(pán)卷以及棒材產(chǎn)能共計(jì)25萬(wàn)噸，剩余5萬(wàn)噸鍛打產(chǎn)線、鋼錠銷(xiāo)售2萬(wàn)噸、委外鍛打2萬(wàn)噸。通過(guò)近幾年產(chǎn)線的不斷調(diào)整和升級(jí)，公司目前煉鋼與軋材環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)基本匹配，隨著煉鋼一廠實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)，后期產(chǎn)銷(xiāo)量仍有提升空間；

結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)品周期屬性弱化：由于公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于石油煉化、電力以及機(jī)械制造領(lǐng)域，下游相對(duì)分散，導(dǎo)致其噸鋼盈利的波幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普通鋼材。即便是在2015年的行業(yè)底部周期，公司凈利潤(rùn)率也達(dá)到6.6%的水平，近三年以來(lái)伴隨著下游復(fù)蘇則一直維持在8%-8.7%區(qū)間。另一方面，為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)與質(zhì)量的提升，在不斷夯實(shí)既有產(chǎn)品盈利能力前提下，上市以來(lái)公司研發(fā)支出不斷增長(zhǎng)，2018年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到3.28%，高于行業(yè)主要龍頭型鋼企太鋼不銹(4.150, 0.06, 1.47%)和寶鋼股份">(5.800, 0.06, 1.05%)，直追">中信特鋼">(22.790, -0.14, -0.61%)與下游精鑄件企業(yè)">久立特材">(9.460, 0.08, 0.85%)。經(jīng)過(guò)近幾年在特種鋼領(lǐng)域的不斷開(kāi)拓，公司在核電、鍋爐管、汽車(chē)部件以及大口徑無(wú)縫管等項(xiàng)目上相繼實(shí)現(xiàn)突破，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的快速升級(jí)已經(jīng)成為公司噸鋼盈利的不斷提升的重要保障；

小結(jié)：隨著公司產(chǎn)線不斷完善，未來(lái)公司不銹鋼產(chǎn)銷(xiāo)量仍有一定上升空間，但對(duì)于永興的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而言，更重要的是實(shí)現(xiàn)單噸盈利的持續(xù)改善，這一方面取決于公司自身管理能力，涉及到降本增效和產(chǎn)品研發(fā)水平，增強(qiáng)抵抗行業(yè)下行周期的能力；另一方面，也需要公司下游景氣度能得以維持，畢竟周期屬性的公司很難完全對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此接下來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)不銹鋼棒線材領(lǐng)域的供需狀況。

下游需求維持強(qiáng)勢(shì)

石油化工和機(jī)械裝備影響舉足輕重：不銹鋼棒線材雖然下游需求較為分散，但總體而言，石油煉化、機(jī)械裝備以及電力仍然占據(jù)大頭，尤其是前兩者。從永興材料2019年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，石油煉化和機(jī)械裝備這兩大行業(yè)就占據(jù)了公司下游需求80%份額，分別對(duì)應(yīng)公司不銹鋼棒材和不銹鋼線材。因此，為了判斷公司訂單的走向，我們下面重點(diǎn)關(guān)注石油煉化和機(jī)械裝備領(lǐng)域的景氣程度變化；

公司盈利滯后油氣資本開(kāi)支：由于公司主要客戶如久立特材、">武進(jìn)不銹">(11.350, -0.10, -0.87%)等公司的產(chǎn)品主要用于石油煉化，因此油氣領(lǐng)域的景氣程度對(duì)公司盈利能力有著重大影響。為此分析景氣傳導(dǎo)周期，我們選取了2013-2018年以來(lái)公司噸鋼盈利數(shù)據(jù)，并與三大油企在此期間的資本開(kāi)支做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)基本吻合，但兩者存在一定的時(shí)間錯(cuò)位關(guān)系。為了驗(yàn)證這種滯后長(zhǎng)短，我們把時(shí)間跨度進(jìn)一步拉長(zhǎng)，我們采用公司ROE與油氣資本開(kāi)支做相關(guān)性分析，結(jié)果依然類似，但顯示公司的盈利能力大致落后油氣資本開(kāi)支一年時(shí)間（同年相關(guān)性系數(shù)為0.32，而滯后一年相關(guān)性系數(shù)提升至0.52）。因此我們有理由相信公司產(chǎn)品處于油氣鏈條偏后周期環(huán)節(jié)，其盈利滯后資本開(kāi)支大致一年時(shí)間。根據(jù)2019年前三季度數(shù)據(jù)，中石化和中石油資本開(kāi)支累積同比增速約24%（中海油港股上市，季度數(shù)據(jù)暫缺），高于2017-2018年歷史同期水平，因此我們預(yù)測(cè)2019年三大油企資本開(kāi)支仍維持高位概率較大，并且增速可觀，對(duì)應(yīng)公司不銹鋼棒材需求景氣向上趨勢(shì)至少可以維持到2020年底左右；

三大油企資本開(kāi)支持續(xù)性或許可以更為樂(lè)觀：一般而言，隨著油價(jià)上行，各大油氣巨頭往往增加油氣鉆采的資本性支出，打井?dāng)?shù)和井深也跟隨上漲，進(jìn)而帶動(dòng)油氣用鋼訂單增加。上一輪油價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2012年3月份，此后在2年多時(shí)間內(nèi)一直維持高位，因此我們看到在此期間國(guó)內(nèi)中石油、中石化、中海油資本開(kāi)支便持續(xù)維持高位。而2014年6月隨著油價(jià)大幅崩塌，帶動(dòng)2015年國(guó)內(nèi)三大油氣公司資本支出開(kāi)始出現(xiàn)急劇回落。此輪油價(jià)低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年初，其后價(jià)格便開(kāi)始筑底反彈，但投資反應(yīng)有所滯后，同年三大油氣公司資本開(kāi)支并未出現(xiàn)改善，直到2017年之后才持續(xù)回升，可見(jiàn)油氣投資與石油價(jià)格存在半年左右的滯后期。近幾年布倫特原油價(jià)格雖然大幅波動(dòng)，但整體價(jià)格中樞依然維持在60美金上下，只要價(jià)格不是回到前期的極低值，當(dāng)前油價(jià)對(duì)于大多數(shù)油氣公司而言依然存在可觀的盈利空間，這決定了三大油企的資本支出具備可持續(xù)性。考慮到油價(jià)-油氣投資的傳導(dǎo)也存在一定時(shí)差，大約半年左右，即便做一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的假設(shè)，2020年上半年油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，三大油企資本開(kāi)支至少也將維持到2020年下半年，對(duì)應(yīng)永興不銹鋼棒線材盈利在2021年下半年之前都存在支撐；

制造裝備景氣度有望企穩(wěn)回升：制造裝備領(lǐng)域主要對(duì)應(yīng)的是公司生產(chǎn)的不銹鋼線材，下游再進(jìn)一步深加工之后，產(chǎn)出的緊固件、螺絲螺帽、彈簧、鍛件等在制造業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。2019年在石油煉化領(lǐng)域維持高景氣度背景下，公司噸鋼盈利相較2018年卻仍有所回落，一個(gè)重要的原因就在于制造業(yè)表現(xiàn)持續(xù)疲弱，這對(duì)公司不銹鋼業(yè)務(wù)尤其是不銹鋼線材的盈利能力構(gòu)成壓制。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速自2018年以后出現(xiàn)大幅放緩，這對(duì)剛剛有所修復(fù)企業(yè)主信心造成挫傷，并導(dǎo)致2019年制造業(yè)投資再次觸底。制造業(yè)利潤(rùn)增速在2019年初見(jiàn)低點(diǎn)后全年呈底部震蕩走勢(shì)，按照投資滯后的規(guī)律，2020年的制造業(yè)投資亦有望筑底，進(jìn)而帶動(dòng)來(lái)自制造業(yè)端的不銹管需求邊際改善。

小結(jié)：石油煉化和制造業(yè)的景氣程度決定了不銹鋼棒線材的需求強(qiáng)弱，雖然2019年制造業(yè)投資的持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)需求有所回落，但未來(lái)持續(xù)走低概率較低，制造業(yè)的企穩(wěn)回升有望在2020年迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，前期影響行業(yè)需求走弱的負(fù)面因素或有所緩解。而另一方面，由于油價(jià)仍處“舒適區(qū)間”，導(dǎo)致短期三大油企資本開(kāi)支維持高位，不銹鋼棒線材位于油氣鏈條后周期環(huán)節(jié)，石油煉化投資高景氣度所帶來(lái)的訂單釋放在未來(lái)兩年確定性較高。

供給擴(kuò)張呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化

高中低端不銹鋼產(chǎn)品進(jìn)入門(mén)檻差異明顯：雖然不銹鋼是特鋼的一種，但并非所有產(chǎn)品都具備較高的技術(shù)門(mén)檻，大量中低端不銹鋼仍廣泛應(yīng)用于建筑、制造等領(lǐng)域，本質(zhì)上依然是成本競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)品。而另一方面，高端不銹鋼產(chǎn)品由于其下游對(duì)接諸如三大油企、電力鍋爐廠這樣的大型國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)品存在較高的認(rèn)證門(mén)檻，并且一旦進(jìn)入企業(yè)供應(yīng)體系內(nèi)的客戶粘性要遠(yuǎn)高于一般的鋼材，因此不銹鋼的產(chǎn)能規(guī)模短時(shí)間難以大量擴(kuò)張。諸如此類的產(chǎn)品有：大口徑不銹鋼油氣鋼管、超級(jí)雙相不銹鋼、超（超）臨界鍋爐用不銹鋼等，呈現(xiàn)典型的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)型特點(diǎn)，一般中小企業(yè)若沒(méi)有相應(yīng)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)沉淀，搶占市場(chǎng)難度較大；

供給向棒線材龍頭企業(yè)高度集中：2018年我國(guó)不銹鋼產(chǎn)量2498萬(wàn)噸，其中卷板2190萬(wàn)噸，而不銹鋼棒線材產(chǎn)量?jī)H有281.4萬(wàn)噸（表內(nèi)口徑，包括表外總產(chǎn)量約370萬(wàn)噸），占比僅有11.3%。在這相對(duì)小眾的領(lǐng)域，棒線材的供給格局仍然呈現(xiàn)典型的頭部聚集特征，前五大生產(chǎn)企業(yè)便占據(jù)了70.1%的市場(chǎng)份額，其中青山集團(tuán)作為最大的不銹鋼棒線材生產(chǎn)公司，2018年總產(chǎn)量達(dá)到173萬(wàn)噸，接近一半，而永興材料則以28萬(wàn)噸屈居第二。和普碳鋼相比，不銹鋼前五大企業(yè)市占率明顯偏高（2018年前五大鋼企粗鋼市占率僅有23.5%），這主要是由于不銹鋼中高端市場(chǎng)具有相對(duì)嚴(yán)苛的技術(shù)與認(rèn)證門(mén)檻，新進(jìn)入者較少，并且多集中在制造業(yè)等零散的低端市場(chǎng)；

關(guān)注不銹鋼棒線材大型產(chǎn)能投放進(jìn)程：當(dāng)然，雖然不銹鋼棒線材頭部企業(yè)占據(jù)了近乎壟斷的地位，但這并不意味著行業(yè)供給就是完全恒定，過(guò)去幾年不銹鋼持續(xù)高盈利水平對(duì)產(chǎn)能投放沖動(dòng)的刺激依然存在。我們通過(guò)整理近幾年行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)中高端領(lǐng)域如寶鋼特鋼、永興材料等企業(yè)產(chǎn)能投放較少，而主要面向中低端市場(chǎng)領(lǐng)域的棒線材生產(chǎn)企業(yè)自2016年以來(lái)不僅原有規(guī)模出現(xiàn)快速擴(kuò)張，而且新進(jìn)產(chǎn)能體量也不容忽視。在這輪行業(yè)盈利上行期，不銹鋼企A投資16.8億元用于160萬(wàn)噸的不銹鋼產(chǎn)能項(xiàng)目建設(shè)，其中于一期項(xiàng)目共計(jì)80萬(wàn)噸中棒線，于2017年10月動(dòng)工，計(jì)劃2020年3月投產(chǎn)。但需要注意的是，該公司將投產(chǎn)的160萬(wàn)噸僅為軋制產(chǎn)能，并未配套相應(yīng)的煉鋼設(shè)備，而是將匹配公司在海外的300萬(wàn)噸煉鋼項(xiàng)目（100萬(wàn)噸于2019年底投產(chǎn)），棒線材產(chǎn)線將外購(gòu)自海外出口的不銹鋼方坯作為原料。但考慮到海外項(xiàng)目生產(chǎn)與銷(xiāo)售不確定性較大，尤其是近期海關(guān)總署決定對(duì)來(lái)自于印尼、日韓、歐盟等地的不銹鋼鋼坯征收反傾銷(xiāo)稅，一旦無(wú)法大量進(jìn)口坯料其對(duì)國(guó)內(nèi)新增供給影響就較為有限（如果采用國(guó)內(nèi)其它不銹鋼廠坯料也只是存量競(jìng)爭(zhēng)，并不構(gòu)成新增），因此未來(lái)此大型新增產(chǎn)能項(xiàng)目投放可能低于預(yù)期；

供給沖擊內(nèi)部有別：我們即便對(duì)供給端增產(chǎn)做一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀的假設(shè)，上文提及的大型產(chǎn)能新增項(xiàng)目投產(chǎn)順利，綜合考慮永興于2019年底完成的技改項(xiàng)目投資，我們預(yù)計(jì)2020年不銹鋼棒線材新增產(chǎn)能71萬(wàn)噸。目前行業(yè)細(xì)分產(chǎn)能數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)困難，但我們按照2018年產(chǎn)量370萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率85%做一個(gè)相對(duì)中性的評(píng)估，現(xiàn)階段棒線材總產(chǎn)能有望達(dá)到435萬(wàn)噸級(jí)別，70萬(wàn)噸級(jí)別的新增產(chǎn)能似乎對(duì)行業(yè)供給構(gòu)成明顯壓力。但另一方面，由于絕大部分產(chǎn)能主要面向制造業(yè)，集中于中低端市場(chǎng)，而永興材料、寶鋼特鋼這些偏重于中高端不銹鋼棒線材的公司所面臨的直接沖擊則相對(duì)較小；

供需對(duì)接：永興不銹鋼盈利將維持高位

中高端市場(chǎng)盈利確定性更強(qiáng):公司不銹鋼棒線材的需求由石油煉化產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，在三大油企資本開(kāi)支維持高位之下，預(yù)計(jì)石化領(lǐng)域的管材高需求至少可以維持到2021年，加之2020年制造業(yè)投資有望低位回升，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)不銹鋼線材需求，總體而言，未來(lái)兩年公司所面臨的下游需求可維持較高強(qiáng)度。另一方面，供給端的產(chǎn)能規(guī)劃項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)反傾銷(xiāo)稅的壓制下存在推遲的可能，即便勉強(qiáng)投產(chǎn)，考慮到投放產(chǎn)能主要集中在中低端市場(chǎng)，對(duì)高端石油煉化影響有限，以永興材料為代表的公司盈利依然有望維持較高水平；

擊水中流：收購(gòu)礦山、進(jìn)軍鋰電行業(yè)

依托鋰云母切入碳酸鋰領(lǐng)域

跨領(lǐng)域進(jìn)入碳酸鋰行業(yè)：永興雖然長(zhǎng)期深耕不銹鋼棒線材領(lǐng)域，但上市以來(lái)，伴隨著融資渠道不斷豐富，公司在做強(qiáng)原有主業(yè)的同時(shí)，積極布局第二產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷長(zhǎng)期論證與探索之后，公司于2017年7月實(shí)現(xiàn)對(duì)合眾鋰業(yè)、旭鋰礦業(yè)的股權(quán)收購(gòu)，正式宣布進(jìn)軍新能源上游材料領(lǐng)域-鋰云母原礦開(kāi)采及碳酸鋰生產(chǎn)。雖然公司在之后轉(zhuǎn)讓了合縱鋰業(yè)的相關(guān)股權(quán)，但卻并未動(dòng)搖其持續(xù)加碼碳酸鋰行業(yè)的決心。2018年4月永興1萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目在江西宜春市正式動(dòng)工，同時(shí)配套年產(chǎn)120萬(wàn)噸采礦項(xiàng)目。2019年12月公開(kāi)調(diào)研信息顯示，永興新能源碳酸鋰產(chǎn)線目前正處于調(diào)試階段，其中1號(hào)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能5000噸已經(jīng)進(jìn)入連續(xù)生產(chǎn)狀態(tài)，2號(hào)線則處于有條不紊的試生產(chǎn)之中，公司在碳酸鋰項(xiàng)目上的快速推進(jìn)為其新能源戰(zhàn)略的落地打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；

依托國(guó)內(nèi)自有礦山、走鋰云母提鋰道路：碳酸鋰生產(chǎn)工藝主要包括鹽湖提鋰以及礦石提鋰，目前國(guó)內(nèi)多采用固體礦石提取工藝，具體又分為鋰輝石提鋰和鋰云母提鋰。鋰輝石中的鋰含量通常高于鋰云母，更適合用于生產(chǎn)含鋰原材料。但是，鋰輝石礦在國(guó)內(nèi)的資源量少，主要依賴于從澳大利亞等地區(qū)進(jìn)口，運(yùn)輸成本高，供應(yīng)保障穩(wěn)定性相對(duì)不足，致使電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)成本居高難下。為了保證原材料最大程度的可控，永興依托收購(gòu)的國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源，堅(jiān)定走鋰云母提鋰道路。目前公司已經(jīng)擁有兩大礦業(yè)公司-花橋礦業(yè)和花鋰礦業(yè)，礦區(qū)地處江西宜春，素有“亞洲鋰都”之稱，探明鋰云母氧化鋰總儲(chǔ)量約250萬(wàn)噸, 占全國(guó)氧化鋰資源的15.2%，占全國(guó)礦山鋰資源的62.1%。永拓和花鋰礦業(yè)最新原礦探明儲(chǔ)量分別達(dá)到4500萬(wàn)噸及600萬(wàn)噸，年選礦能力120萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸。兩大礦業(yè)公司的存在，為公司碳酸鋰業(yè)務(wù)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；

伴生品帶來(lái)降本增效空間：公司原礦氧化鋰含量0.6%，通過(guò)進(jìn)一步采選之后形成3%品味的精礦。按照18萬(wàn)噸精礦產(chǎn)1萬(wàn)噸碳酸鋰計(jì)算，公司目前共計(jì)170萬(wàn)噸（永興新能源120萬(wàn)噸+永誠(chéng)鋰業(yè)50萬(wàn)噸）選礦能力不僅可以滿足現(xiàn)階段生產(chǎn)所需，同時(shí)也為將來(lái)碳酸鋰進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)。此外，從原礦-精礦（鋰云母）-碳酸鋰的生產(chǎn)過(guò)程中，伴隨著大量有價(jià)值的尾礦廢渣，如長(zhǎng)石粉和水晶粉等，加強(qiáng)這些相關(guān)資源的綜合利用不僅有利于改善當(dāng)?shù)丨h(huán)境，而且對(duì)公司降本增效提升明顯。以永興新能源120萬(wàn)噸原礦采選能力為例，6噸原礦產(chǎn)生1噸精礦，剩余5噸為長(zhǎng)石粉，按照目前長(zhǎng)石粉售價(jià)70元/噸，18噸精礦產(chǎn)1噸碳酸鋰計(jì)算，僅長(zhǎng)石粉銷(xiāo)售導(dǎo)致的單噸碳酸鋰成本降幅可達(dá)6300元；

碳酸鋰大周期觸底

價(jià)格持續(xù)回落：自2018年碳酸鋰價(jià)格見(jiàn)頂以來(lái)，碳酸鋰價(jià)格便持續(xù)回落，2019年上半年電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格還維持在80000萬(wàn)元上下，但由于新能源汽車(chē)和消費(fèi)電子依然疲弱，而鋰原料供給仍顯充裕，碳酸鋰價(jià)格在7月以后進(jìn)一步下探，目前電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格僅有54000元，而電池級(jí)氫氧化鋰報(bào)價(jià)為58000元，過(guò)去兩年，降幅分別達(dá)到68%、61%。但隨著行業(yè)高成本企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入虧損區(qū)間，行業(yè)供需格局在未來(lái)有望迎來(lái)新的轉(zhuǎn)折；

價(jià)格陰跌導(dǎo)致供給釋放大幅收窄：全球鋰礦資源增量主要集中在西澳和南美，但由于目前價(jià)格已經(jīng)跌穿高成本礦山盈虧平衡線，2019年三季度以來(lái)以西澳為代表的主產(chǎn)區(qū)自主“出清”的信號(hào)不斷，呈現(xiàn)明顯的底部特征：1）由于現(xiàn)金流的壓力，高成本礦山Bald Hill宣布破產(chǎn)重組；2）Galaxy表示將縮減其Mt Cattlin的運(yùn)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)其開(kāi)采量減少約40%，并將全年的產(chǎn)量指引從之前的21萬(wàn)噸/年削減至19.3萬(wàn)噸干精礦；3）Lithium Americas將Thacker Pass鋰礦預(yù)算由5.81億美金削減至4億美金，并將目標(biāo)產(chǎn)能規(guī)模縮減1/3（約1萬(wàn)噸）；4）澳大利亞礦業(yè)公司Mineral Resources與Albemarle Corp成立的合資公司MARBL宣布，決定暫停Wodgina項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，Wodgina項(xiàng)目設(shè)計(jì)鋰精礦產(chǎn)能75萬(wàn)噸，三季度完成了3300噸鋰精礦試樣發(fā)貨，未來(lái)計(jì)劃配套5-10萬(wàn)噸氫氧化鋰產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)2020年全球鋰供給33.84萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.13萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于2019年4.7萬(wàn)噸的行業(yè)增幅。雖然礦山開(kāi)采規(guī)模的擴(kuò)張放緩并不必然意味著鋰價(jià)見(jiàn)底，但一旦行業(yè)需求增量越過(guò)供需平衡線，價(jià)格重新進(jìn)入上漲通道，其帶來(lái)的價(jià)格彈性更為強(qiáng)烈；

鋰電池需求快速擴(kuò)張：鋰電池廣泛應(yīng)用于新能源汽車(chē)及3C數(shù)碼領(lǐng)域，已經(jīng)成為鋰下游最重要的需求領(lǐng)域，用量占比接近60%。在歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)的快速放量推動(dòng)下，我們測(cè)算 2020-2022年動(dòng)力電池鋰需求有望達(dá)到12.1萬(wàn)噸、16.8萬(wàn)噸、23.9萬(wàn)噸；而以3C數(shù)碼為代表的非動(dòng)力電池受益于“5G”換機(jī)潮，未來(lái)三年其鋰需求分別達(dá)到7.6萬(wàn)噸、9.1萬(wàn)噸、9.7萬(wàn)噸，而其他諸如玻璃陶瓷、潤(rùn)滑脂等領(lǐng)域需求維持相對(duì)平穩(wěn)。綜合下來(lái)，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)鋰礦需求達(dá)到33.1萬(wàn)噸，同比增速22%，需求增速較2019年快速提升8個(gè)百分點(diǎn)；

鋰價(jià)有望觸底回升：結(jié)合上文的分析，一方面是行業(yè)新增供給大幅放緩，高成本企業(yè)接連虧損；另一方面，以新能源汽車(chē)和3C數(shù)碼為代表的鋰電池推動(dòng)行業(yè)需求的增速再次躍升，未來(lái)行業(yè)供給過(guò)剩態(tài)勢(shì)有望得以緩解。經(jīng)歷兩年的持續(xù)回落之后，鋰價(jià)在明年某個(gè)段將逐步企穩(wěn)，而一旦考慮到產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)因素，行業(yè)將重新轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)，其價(jià)格轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)或得以提前；

碳酸鋰業(yè)績(jī)彈性測(cè)算

鋰云母提鋰也可進(jìn)入低成本區(qū)間：對(duì)于碳酸鋰這樣的強(qiáng)周期行業(yè)而言，由于產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本端的比拼，位于行業(yè)邊際成本曲線底端的企業(yè)將脫穎而出，并持續(xù)賺取超額利潤(rùn)。從過(guò)去行業(yè)成本曲線的表現(xiàn)來(lái)看，由于當(dāng)時(shí)鋰云母提鋰技術(shù)尚未成熟，腐蝕性元素較多導(dǎo)致設(shè)備經(jīng)常停產(chǎn)維修，產(chǎn)量受限之下成本居高不下，并逐漸淪為行業(yè)高成本產(chǎn)能。但隨著提鋰技術(shù)的不斷進(jìn)步，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已經(jīng)低于鋰輝石提鋰平均區(qū)間。而對(duì)于不同企業(yè)而言，若要生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降，這兩大因素尤其重要：一是企業(yè)自有礦山的規(guī)模，在資源為王的時(shí)代，上游鋰礦不僅可以保障企業(yè)原料穩(wěn)定供貨，而且可以建立天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；二是由于鋰云母提鋰產(chǎn)生大量副產(chǎn)品，若對(duì)其加以綜合利用亦可大幅降低企業(yè)生產(chǎn)成本。永興相對(duì)于其他鋰云母提鋰企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)就在于公司完成從資源、采礦、選礦到碳酸鋰深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這種資源稟賦的優(yōu)勢(shì)在行業(yè)下行期表現(xiàn)得將尤其明顯；

碳酸鋰業(yè)績(jī)測(cè)算：對(duì)于公司碳酸鋰業(yè)務(wù)的測(cè)算，由于公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，采礦-選礦-終端產(chǎn)品三個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)利潤(rùn)，目前而言，伴隨著碳酸鋰價(jià)格快速下跌，越靠近終端其盈利壓力越大，反而是上游的礦石采掘和篩選環(huán)節(jié)利潤(rùn)更為豐厚，因此為了詳細(xì)拆分公司鋰產(chǎn)品盈利分布，我們將各環(huán)節(jié)分開(kāi)測(cè)算。1）采礦：公司目前擁有花橋、花鋰礦業(yè)兩大礦業(yè)公司，按照原礦年產(chǎn)量120萬(wàn)噸測(cè)算，貢獻(xiàn)毛利0.37億元，值得注意的公司分別持有花橋、花鋰公司70%、45.85%股權(quán)，對(duì)應(yīng)上市公司業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)乘以相應(yīng)比例；2）選礦：永興新能源與永誠(chéng)鋰業(yè)分別擁有120萬(wàn)噸及50萬(wàn)噸選礦能力，以6:1的選礦能力采選出精礦（鋰云母），按照20萬(wàn)噸鋰云母產(chǎn)量測(cè)算，其貢獻(xiàn)毛利0.6億元；3）碳酸鋰：按照碳酸鋰價(jià)格54000元，全年銷(xiāo)量8000噸測(cè)算，貢獻(xiàn)毛利0.39億元，綜上統(tǒng)計(jì)，公司鋰產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)毛利1.25億元；

小結(jié)：并非所有的鋰云母提鋰公司都將淪為行業(yè)的高成本產(chǎn)能，伴隨著鋰云母提鋰相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步，未來(lái)部分企業(yè)有望逐步進(jìn)入行業(yè)中低成本區(qū)間，再考慮到企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力和副產(chǎn)品銷(xiāo)售狀況，其成本差異可能更大。永興材料1萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目有望于2020年實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)，未來(lái)隨著產(chǎn)品逐漸放量，公司有望在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地，若行業(yè)盈利觸底反彈，其盈利彈性將會(huì)更大。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

重要假設(shè)：（1）不銹鋼銷(xiāo)量2019-2021年分別達(dá)到30萬(wàn)噸、33萬(wàn)噸、33萬(wàn)噸；（2）2020年碳酸鋰均價(jià)54000元，2021年碳酸鋰均價(jià)上行至64800元；（3）2020-2021年公司碳酸鋰銷(xiāo)量分別達(dá)到8000噸、9500噸水平；

營(yíng)收和利潤(rùn)：預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為49.73億元、59.84億元以及65.70億元，同比分別增長(zhǎng)3.73%、20.32%、9.80%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.73億元、4.65億元以及5.17億元，同比變化-3.58%、24.75%、11.20%。

估值及投資建議

估值面臨關(guān)鍵跳躍關(guān)口：從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)而言，未來(lái)可見(jiàn)的一段時(shí)間內(nèi)公司不銹鋼業(yè)務(wù)對(duì)盈利的貢獻(xiàn)仍具有絕對(duì)影響，并且由于其鋰礦資源產(chǎn)品剛進(jìn)入市場(chǎng)開(kāi)拓階段，短期永興材料的估值仍更多受特種鋼影響。雖然前期公司走勢(shì)良好導(dǎo)致其估值有所修復(fù)，但即便以特鋼視角來(lái)看，永興仍未出現(xiàn)明顯高估。而公司未來(lái)估值若要進(jìn)一步提升，核心在于其鋰礦資源產(chǎn)品在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨情況下要持續(xù)放量，而一旦證明在行業(yè)相對(duì)底部階段永興仍具備一定的盈利能力，后期其估值修復(fù)空間將更為可觀。

投資建議：從某種程度而言，不銹鋼領(lǐng)域已經(jīng)成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，石油煉化和電力領(lǐng)域的較高認(rèn)證門(mén)檻導(dǎo)致其訂單穩(wěn)定，伴隨著其產(chǎn)銷(xiāo)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步提升，未來(lái)公司不銹鋼業(yè)務(wù)盈利依然有望維持高位。而另一方面，雖然目前鋰行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)低迷，但公司依托全產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，有望取得較強(qiáng)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一旦行業(yè)觸底反彈，鋰產(chǎn)品貢獻(xiàn)的盈利彈性值得期待，繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

不銹鋼需求明顯下行；

不銹鋼棒線材供給惡化從中低端市場(chǎng)蔓延至高端市場(chǎng)；

公司鋰礦資源產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢；

鋰行業(yè)供需持續(xù)惡化。